El efecto Griesa en eurobonos y títulos públicos argentinos

En los últimos días la cotización de los bonos emitidos en euros, así como los títulos públicos sujetos a ley argentina bajo los canjes de 2005 y 2010 ha sido mejor que la de aquellos bonos emitidos bajo la ley de Nueva York. El mercado atribuye este comportamiento al denominado «efecto Griesa», es decir, al fallo del juez de primera instancia neoyorquino del 21 de noviembre del año pasado y su antecedente, es decir, la sentencia de la Cámara de Apelaciones del Segundo Circuito de Nueva York con fecha 26 de octubre pasado, que han acelerado una disputa legal contra la Argentina con riesgos de un resultado judicial desfavorable que pueda derivar en un default en caso que el Gobierno no cumpla con dichos eventuales fallos no favorables.

La contracara del «efecto Griesa» en los mercados ha sido que la cotización de los bonos argentinos en default ha subido un 35% aproximadamente desde el 21 de noviembre. Es decir, el mercado espera un fallo favorable a los demandantes o un tercer canje.

Bajo el «efecto Griesa» existe el riesgo de que la Cámara de Apelaciones «reinstale» una medida cautelar dispuesta por el juez de primera instancia en virtud de la cual se obligue al Bank of New York y otros intermediarios financieros a «separar» a favor de los fondos especulativos demandantes (así como también de varios tenedores minoristas que participan de las demandas) una parte de los pagos que el Gobierno envíe para cancelar el capital e intereses de los bonos performing, es decir, los emitidos bajo los canjes. Esta resolución tendría el efecto de obligar al Gobierno argentino a aumentar el monto de los pagos a enviarse para cancelar dichos bonos, ya que de no hacerlo faltaría dinero, porque una parte de dichas sumas se deberían separar y destinar a pagar los bonos en default de las sentencias. En un simple ejemplo, si actualmente el Gobierno paga 10, en virtud de las sentencias debería pagar un monto adicional, por ejemplo 4, es decir, 14 en total. Si sólo transfiere 10, los tenedores de bonos performing sólo recibirían 6, y por lo tanto habría un default de pago parcial. Las otras posibilidades (siempre refiriéndonos a un caso de resultado judicial desfavorable, situación que aún está por definirse, con pronóstico imposible de predecir) serían que el Gobierno pague los 14 (en cuyo caso los fondos especulativos cobrarían el 100% de sus acreencias y se evitaría un default), que el Gobierno no transfiera ninguna suma por los canales actuales (en cuyo caso habría un default bajo los bonos del canje) o que se cambie el mecanismo de pago con o sin consentimiento de los tenedores de dichos bonos (por ejemplo, con pagos en la Argentina). Sin consentimiento sería también un default.

Pero el «efecto Griesa» sólo tiene alcance directo e inicial sobre el pago de los bonos emitidos bajo las leyes de Nueva York en virtud del alcance jurisdiccional inmediato de sus fallos, es decir, no puede haber una «extraterritorialidad» de esta medida (con la aclaración que haremos a continuación). Por ello no se aplica, en forma directa e inmediata, sobre los bonos emitidos en euros y sujetos a leyes de Gran Bretaña e Italia, ni tampoco sobre los títulos argentinos regidos por la ley de nuestro país. Pero hasta el momento la medida cautelar de Griesa no hace una separación entre los pagos bajo estos títulos, en un error jurisdiccional que debería corregirse a nivel de la Cámara o del propio Griesa. Desde este punto de vista, los eurobonos sí estarían fuera del alcance del «efecto Griesa», ya que sus pagos no deberían estar alcanzados por la medida cautelar de manera directa. El mismo tratamiento deberían tener los títulos sujetos a ley argentina.

Posible impacto

Ahora bien, en caso que el «efecto Griesa» se materialice, es decir, se reinstale la medida cautelar (nuevamente, pensamos que hay posibilidades de que ello no ocurra, pero el resultado es muy incierto con varias opciones de desenlaces), habría un impacto directo sobre los bonos bajo ley de Nueva York y todo dependerá de la postura del Gobierno en los distintos escenarios que mencionábamos antes (mantenimiento de pagos actuales, mayores pagos, no pago o pagos en la Argentina). Pero en un caso de default, estos bonos serán los primeros afectados. Si la medida es corregida en el sentido de no alcanzar los eurobonos y los pagos de títulos locales, la Argentina técnicamente podría hacer pagos a favor de dichos títulos. Esto es lo que percibe el mercado y por ello el diferencial en las cotizaciones. En este supuesto, habría un default de pago directo de los bonos bajo ley NY únicamente, mientras que aquéllos estarían «inmunes» al «efecto Griesa». Pero surgen dos aspectos a considerar en virtud de los cuales dicha inmunidad sobre los eurobonos podría caer. De hecho, hay un informe de Bank of America en este sentido. Los dos supuestos son: la existencia de la denominada «cross-default» en los eurobonos, que consiste en que un default bajo otros títulos soberanos argentinos bajo ley extranjera (en este caso los de Nueva York) implicará un default bajo los eurobonos. Es decir, que aun cuando se estén pagando estos bonos, habría un default bajo los mismos. Si bien el tratamiento del cross-default es distinto al default de pago en el sentido que bajo el primero cualquier tenedor tiene el derecho a reclamar en forma individual mientras que en el segundo se necesita un 25% de tenedores para ello, que es el mismo porcentaje que se requiere para «acelerar» los plazos y requerir el pago total, en ambos casos se trata de un default. La forma de solucionar este riesgo es negociar con los tenedores de eurobonos un waiver al cross-default o incluso una enmienda a dicha cláusula, excluyendo de la misma el default de los bonos bajo ley de Nueva York. Esto es posible, pero requiere un porcentaje del 75% de una serie de bonos (o un 85% en promedio en más de dos series, con un mínimo del 66% en cada serie; este sería el escenario, ya que se deberían modificar más de una serie) y tiempo para la implementación.

El otro aspecto negativo es que las sentencias de Nueva York son ejecutables en otros países sobre activos embargables. Esto requiere la participación de jueces de la jurisdicción extranjera donde se encuentren dichos activos (caso Ghana), y además que los activos sean embargables. En el caso actual, el pedido de ejecución de sentencias se daría en Luxemburgo, Gran Bretaña, Italia, Bélgica y Alemania, pero con efecto más preciso en Luxemburgo, Bélgica y Alemania, que es donde se encuentra la sucursal del Bank of New York que recibe los pagos y las centrales de depósito y pago de los eurobonos argentinos (Euroclear y Clearstrem), respectivamente. En el caso de Luxemburgo, se discutirá el alcance del embargo a los pagos que reciba el Bank of New York en dicho país. En Bélgica pensamos que se podrá tener un resultado favorable, ya que existe una ley emitida por dicho país que protege a Euroclear de embargos, pero no se puede descartar una rediscusión en dicha jurisdicción. Pero en el caso de Alemania (Clearstream) no existe tal ley y por lo tanto podrían embargarse los pagos que puedan llegar a dicha central. Esto por supuesto requiere la participación de jueces locales en cada uno de dichos países, así como una acogida favorable de los reclamos. Nuevamente, el resultado es incierto. Pero la consideración de ambos aspectos (cross-default y ejecución de sentencias en Europa) es lo que pone en duda la inmunidad de los eurobonos.

Finalmente, los títulos sujetos a ley argentina sí estarían protegidos, ya que no cuentan con cláusulas de cross-default y además dudamos absolutamente que un juez argentino acepte un reclamo del juez Griesa. Pero esto es así para los bonos que se negocian en la Argentina y no aquellos depositados en Euroclear.

* Estudio Garrido


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