Sin cambios, ¿habrá un default del país por el “pari passu”?

Las preguntas que flotan en los mercados en el caso de la deuda argentina y que aún los conocedores de éstos no logran terminar de tener bien en claro se refieren a una cláusula contractual incluida en los bonos de la deuda que tiene a mal traer a los inversores, las mesas de dinero, los bancos de inversión, las sociedades de Bolsa, los fondos, los economistas, los gobiernos, los abogados y jueces ya que les impide medir los riesgos de default o no default. La cláusula es la ya «famosa» pari passu y las preguntas incluyen en qué consiste realmente, cuáles son sus interpretaciones y, lo más importante, qué consecuencias tiene, y más especial y gravemente aún, si puede haber default en virtud de ella.

Se ha escuchado decir que dicha cláusula es una palabra en latín cuya traducción literal sería «tratamiento igualitario». Pero todo lo demás son conjeturas e intentos de hablar sobre ella.

En los mercados financieros esta cláusula se viene utilizando desde hace más de ciento cincuenta años. Pero no es una cláusula autoexplicativa y por lo tanto requiere interpretación jurídica, es decir, genera distintas opiniones legales y en un litigio puede generar distintas sentencias. Hacia adelante en relación con los bonos nuevos los mercados corregirán su texto y la harán autoexplicativa. Pero por el momento no lo es.

La interpretación mayoritaria tradicional es que sólo significa «igualdad de rango legal», es decir que dos deudas que no están originalmente subordinadas una a la otra no pueden ser luego subordinadas mediante una resolución del deudor soberano (Congreso o Poder Ejecutivo) en el sentido de que una de ambas se paga primero, y sólo luego del pago de ésta y si hay dinero remanente, se paga la segunda.

Bajo esta interpretación, la «ley cerrojo» sería un ejemplo de incumplimiento de la cláusula conforme lo han determinado el juez Thomas Griesa y la Cámara de Apelaciones. El motivo es que, según palabras textuales del tribunal superior, se trata de una ley cuyos efectos son aún más perjudiciales que una subordinación ya que dicha legislación establece que la deuda con los holdouts no será abonada, ni siquiera en los mismos términos que la deuda de los canjes.

Según la interpretación minoritaria, pari passu significa «igual rango de pago», es decir que si un país tiene dos deudas no subordinadas, no se puede abonar una de ellas y no la otra.

Sólo en un caso aislado (precisamente Elliot contra Perú en el año 2000), la interpretación amplia tuvo efectos judiciales concretos pero sólo a nivel de medida cautelar (lograda por Elliot) ya que el fondo no llegó a tratarse en virtud de que Perú decidió pagar ante dicha cautelar.

De hecho, la Argentina modificó el texto de esta cláusula en los bonos del canje 2005 precisamente por ese caso, y eliminó «la igualdad en la obligación de pago».

Griesa y la Cámara han dicho que la cláusula de los bonos en default contiene una frase que tiene este efecto. Por ello han dicho que ambas deudas (canjes y fondos buitre) deben abonarse conjuntamente.

Es decir están utilizando argumentaciones bajo ambas interpretaciones, lo que hace más difícil contrarrestar sus fallos. Si cae una, quedaría la otra.

Asimismo, aparece como difícil que la cámara y eventualmente la Corte Suprema cambien dos conceptos legales muy arraigados en la jurisdicción de Nueva York: respeto al monto nominal del bono y que los canjes son sólo extensivos a los que ingresaron a ellos en ausencia de las cláusulas de mayoría (en otro artículo hablaremos de criterios de justicia o injusticia, como lo ven los tribunales hasta el momento y sobre la aplicabilidad de las medidas al BNY). Estos dos conceptos de fondo pueden cambiar si se utilizan aspectos no legales, tales como conveniencia económica de encontrar una solución, interés público de la plaza financiera de NY, así como posturas de índole política del Tesoro de Estados Unidos.

Pero en principio, los dos temas del próximo proceso de apelaciones serán la fórmula de pago y la aplicación de las medidas al BNY y otros intermediarios, no sobre el monto nominal y la extensión del canje. Esto se apela mediante la apelación «en banc» y tramita por carriles separados.

Por ello, que la Cámara revierta los fallos sobre monto y extensión de los canjes, así como pari passu, puede no ser algo que ocurra, salvo en el banc o a nivel de la Corte Suprema. O puede ocurrir en caso de que se encuentren argumentos solventes relacionados con la equidad así como en virtud de las presentaciones de otros afectados como BNY y los tenedores de bonos de los canjes, quienes deberían redoblar sus esfuerzos. De hecho, en las próximas semanas haremos presentaciones de inversores argentinos.

Ahora bien, si esto último no tuviera efecto sobre los jueces, estaríamos nuevamente en una situación límite, salvo que se logren otros atajos judiciales, en especial con respecto al fideicomiso con BNY o que haya una reversión completa de la actual postura de la Cámara.

Pero tampoco se podría descartar que, aun respetando el monto y la extensión de los canjes sólo a los que ingresaron a ellos, legalmente se tome un camino de combinación de respeto a las leyes (rule of law) con equidad (equity remedies) y con algo de los aspectos políticos. Esto implica que el fallo final del proceso establezca un pari passu especial, tomando, a los fines de la cláusula, ambos stocks de deuda iguales, y determinando que la deuda de los canjes y la deuda con los fondos buitres cobrarán en iguales proporciones, mismos montos y en las mismas fechas de pago, pero, con respecto a los fondos buitre y otros demandantes, sin que ello extinga su reclamo por la diferencia entre lo que cobrarían por pari passu y el monto total bajo las sentencias, considerado como «pago a cuenta». Por la diferencia la batalla legal continuará con intentos de embargos sobre otros activos.


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